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3R Genus Hedge FIM – Carta Mensal Janeiro/2021

Prezado Investidor,

O 3R Genus Hedge FIM (GH) rendeu 0,22% em janeiro (142% do CDI). Em 12 meses o fundo a performance acumulada é de +10,85% (+392% do CDI), e de +27,09% (+321% do CDI) em 24 meses.

Neste mês os ativos de risco desvalorizaram um pouco, e taxa de juros subiram na maioria dos mercados. O BRL também se desvalorizou contra o dólar.

No final do mês, o movimento de investidores individuais americanos na compra de ações em que fundos de investimento tinham grande posição vendida sacudiu o mercado, aparentemente forçando alguma redução de risco dos fundos, e chamando a atenção para o momento especulativo dos mercados em geral.

O novo governo americano tomou posse, mas ainda não conseguiu dar velocidade aos planos de suporte à economia.

No Brasil, os dados da economia real do final de 2020 e início de 2021 mostram um varejo perdendo força e a indústria que vinha acelerando revertendo um pouco a tendência. Além disto, a forte aceleração no número de casos e mortes por COVID-19 forçou a medidas de restrição de movimentação, o que não ajuda na recuperação.

O processo de vacinação no Brasil começou, mas ainda muito lento e deve ser estender por muitos meses até ter um efeito mais efetivo. Nos EUA o começo foi lento, mas parece ganhar velocidade e já a sinais positivos em número de internações. Na Europa a velocidade de vacinação, como no Brasil, é lenta também.

O consenso de mercado continua bem otimista com ações, com commodities, com base no tal do reflection trade. Muito dinheiro sendo empurrado para o risco, aceitando taxas de retornos cada vez mais baixas e antecipando perspectivas de crescimento muito altas.

Acreditamos que ao longo do ano vamos ver uma recuperação mais sólida nos EUA, com recuperação nos setores mais afetados pela restrição de mobilidade como serviços, restaurantes, lazer e turismo. O quanto os setores de bens duráveis podem de alguma maneira deixar de se beneficiar pela “volta” dos gastos com estes itens é algo a acompanhar.

O preço das ações parece antecipar muito desta recuperação, e nada do custo de como foi feita, mas no ambiente atual é difícil antecipar o que levaria o investidor a ser mais cauteloso na análise do risco que está disposto a tomar. Parte do tal “custo” virá com a redução/retirada das políticas hiper estimulativas dos bancos centrais, o que por si só já mudará a percepção de liquidez abundante e forçará uma visão mais realista.

Aqui no Brasil, como já escrevemos antes, o cenário parece mais complicado do lado da economia real. A lentidão na vacinação só torna as coisas ainda mais difíceis.

Parece ter se formado algum consenso aqui de que os novos presidentes de Câmara e Senado, supostamente mais alinhados com o governo, vão levar adiante uma agenda liberal e reformista. Para nós, o histórico das pessoas liderando executivo e legislativo não corroboram com esta visão. Além disto, as lideranças do legislativo não têm nenhum histórico de boa relação e compromisso com as pessoas e a agenda do executivo atual. Tudo é possível, mas preferimos de alguma maneira esperar para ver.

Nos parece provável que votem o orçamento de 2021, a PEC Emergencial, ou alguma coisa em seu lugar que ache espaço para a volta de algum programa social emergencial, talvez a independência do BC. A reforma tributária é possível, mas se for boa tem efeito mais qualitativo de longo prazo. A mais importante de todas, uma reforma administrativa com cortes efetivos do custo da máquina do governo, e privatizações, nos parecem bem menos provável. E se a economia não for bem por muito tempo, vamos ver os novos líderes do Congresso se distanciando rapidamente do Executivo.

Não nos parece um ambiente que dê suporte para as empresas serem precificadas em bolsa com o nível de prêmio ou antecipando crescimentos poucas vezes visto, que é o que o mercado está fazendo.

As distorções de preços, como falamos na carta passada, vão ficando maiores e geram oportunidades. Mas é um ambiente que exige muito cuidado com a tomada de risco na nossa leitura, porque as correções dos excessos são difíceis de antecipar e tendem a ser violentas.

3R Genus Hedge FIM – Carta Mensal Dezembro/2020

Prezado Investidor,

O 3R Genus Hedge FIM (GH) rendeu 0,16% em dezembro (99% do CDI). No ano, o fundo fechou com performance acumulada de +10,85% (+392% do CDI).

Os ativos de risco no mundo tiveram mais um mês de performance bem positiva. Perspectivas de avanço na vacinação e no final do mês uma possibilidade de planos de suporte da economia americana mais agressivos, com o possível controle do Senado por parte dos democratas, deram suporte à continua apreciação de ativos de risco globalmente e ainda mais aqui no Brasil. Petróleo, minério de ferro e comodities de maneira geral seguiram a mesma direção.

Também ajudou no Brasil um ambiente mais “calmo” no lado do câmbio, com a atuação mais ativa do Banco Central em relação à posição do sistema bancário (over hedge), que gerou também alguma “calmaria” do lado de rolagem da dívida do governo.

Olhando o ano como um todo, o fundo conseguiu entregar um ótimo risco retorno. Por todo o ano manteve nível de risco bem baixo, o que nem sempre é tão óbvio para quem está “de fora”.

Por outro lado, é verdade que o segundo semestre não foi satisfatório. Erramos bastante o cenário (não acreditávamos numa recuperação no preço dos ativos tão forte), e um pouco diferente de outros momentos em que conseguimos ler o mercado e perceber que este iria contra nosso cenário estrutural, desta vez demoramos mais para ter esta leitura.

Além disto, fomos razoavelmente impactados pela fomos pelo deságio nas LFTs, que nos custou em termos líquidos aproximadamente 1%, rentabilidade que esperamos “recuperar” ao longo do tempo dado que não realizamos o prejuízo.

Dito isto, apesar de nossa insatisfação com nossa performance na segunda metade do ano, entregamos rentabilidade próxima do CDI do período com pouco risco.

Olhando para frente, as distorções de preço só se exacerbaram ainda mais nos últimos meses. E o cenário macro e micro continua tão ou mais desafiador do que já estava. Estruturalmente gostamos disto, pois gera muitos potenciais oportunidades de ganho.

3R Genus Hedge FIM – Carta Mensal Novembro/2020

Prezado Investidor,

O 3R Genus Hedge FIM (GH) rendeu -0,02% em novembro. No ano, o fundo está acumulado em +10,67% (+410% do CDI).

Os ativos de risco no mundo todo tiveram performance muito positiva, o que dada nossa visão mais cautelosa, tornou o mês mais desafiador. Começamos com uma performance bem negativa, mas ao longo da segunda metade tivemos bom desempenho na carteira de L&S e no direcional oportunístico.

Nos surpreendeu a performance dos ativos de risco após as eleições americanas. Nenhuma análise anterior ao resultado traçava uma perspectiva tão positiva considerando uma vitória dos democratas sem o controle do Senado. Vale lembrar que o resultado ainda não está definido, já que ainda existem duas posições no Senado a serem ocupadas.

Mas os investidores decidiram precificar um cenário bem positivo, considerando que Biden vai ser capaz de implementar programas relevantes de investimento e incentivos governamentais, sem conseguir aumentar impostos. A leitura do impacto disto para emergentes também nos surpreendeu um pouco, prevaleceu a visão de valorização de comodities e um cenário bem mais favorável para crescimento das economias emergentes.

Por último, o resultado da efetividade das vacinas em testes preliminares também foi lido como muito positivo, e levaram a revisão de crescimento econômico global para 2021 para a maioria dos analistas/economistas.

Como já escrevemos algumas vezes, uma de nossas “máximas” na gestão é: temos nosso cenário e nossa opinião macro estrutural de médio e longo prazo tanto global como local, mas no dia a dia (curto prazo) não nos cabe estar certos, mas sim conseguir gerar ganhos seja qual for o que o mercado decidir precificar.

Trabalhamos muito no mês para conseguir executar isto da melhor maneira possível.

Primeiro, o resultado da eleição no Senado americano ainda não está definido. Mas é verdade que mesmo que as duas posições que faltam sejam democratas, a maioria democrata seria muito tênue.

De qualquer maneira, o mercado precifica algo muito positivo, aonde só os fatos positivos acontecem (programas de suporte à economia muito grandes), e nada negativo (impostos, maior regulação), nem as consequências negativas destes programas de incentivos gigantescos.

A leitura positiva para emergentes também nos parece remontar ao ciclo de emergentes iniciados no começo dos anos 2000, deixando de lado as diferenças relevantes em termos de ponto de partida e da configuração dos mercados emergentes na época e agora, a brutal diferença na composição do PIB de cada país e entre os países. Entre o ano 2000 e o ano 2010 a exportação brasileira de minério de ferro dobrou em volume, e os preços do produto multiplicou algo entre 4x e 5x. Nos parece pouco provável algo semelhante. Será que só o fluxo financeiro (liquidez abundante no curto prazo) pode gerar algo parecido?

Mas no final, a indústria financeira ganha muito mais recomendando aos clientes para tomar riscos, esta é uma força muito relevante sempre puxando os ativos de risco, e isto se repete agora. E nos últimos tempos contando com o apoio “inusitado” e robusto dos bancos centrais.

Em algum momento a mágica vai deixar de funcionar, o estoque do mágico pode se esgotar e parece pouco claro quem vai poder “substituí-lo”. Enquanto isto, a música continua tocando e as cadeiras estão ali disponíveis.

Localmente foi um mês de poucas novidades. Os problemas continuam muito relevantes, mas muita gente prefere fingir que nada acontece. Inflação no atacado altíssima começa a contaminar a inflação ao consumidor. Nada evoluiu em termos de reformas, medidas fiscais etc.

3R Genus Hedge FIM – Carta Mensal Outubro/2020

Prezado Investidor,

O 3R Genus Hedge FIM (GH) rendeu +0,14% em outubro (89% do CDI). No ano, o fundo está acumulado em +10,70% (+437% do CDI).

Tivemos um mês razoável. O mês foi muito volátil, com ativos de risco performando muito bem boa parte do tempo, mas tendo forte realização na última semana do mês. Conseguimos gerar um alpha bem atraente nas estratégias de ações, mesmo com o mercado fechando próximo da estabilidade na comparação mensal. Mas outra vez o resultado do mês foi bastante impactado pelo crescente deságio das LFTs (título público pós-fixado).

Como comentamos na carta passada, mantivemos posição em LFTs (título público pós-fixado) de curto e médio prazo, no limite para cumprir o duration mínimo necessário. Este movimento nas LFTs custou um resultado negativo de aproximadamente 0,35% ao fundo no mês de outubro. Somado com setembro temos acumulado 1,0% de prejuízo (não realizado) nesta posição. Pelo tamanho da posição podemos carregar até o vencimento, o que deveria resultar na reversão deste prejuízo ao longo do tempo. Mas antes disto, acreditamos que o BC vai ter que se render à realidade, e subir a Selic e/ou dar liquidez às LFTs.

Nosso cenário macroeconômico e a visão mais cautelosa para ativos de risco não mudou. O risco fiscal já ganhou o “centro das atenções”, mas como comentamos na carta anterior, todo mundo só fala do teto fiscal, que para nós hoje é algo mais simbólico do que realmente uma solução sustentável para o tamanho do problema que temos. As dificuldades de emissão de dívida a custos próximos da Selic atual, ou da dívida atualmente em circulação, vão continuar, com ou sem teto de gastos. Caso não se tenha um choque de confiança, pode contaminar o crédito e atividade econômica.

Do lado político, tivemos menos ruídos, o que ajudou no desempenho da bolsa durante boa parte do mês. O presidente da Câmara dos Deputados e o Ministro da Economia até selaram um “acordo de paz”, o que foi interpretado como positivo pelo mercado. Até concordamos com esta visão, mas para nós está cada dia mais claro que o centro de decisão do governo mudou, e passou a ser guiado pelo presidente e pela sua nova base de apoio no congresso, o Centrão. A agenda de um está centrada na reeleição, e do outro em benefícios político-econômicos de curto prazo, aspectos que não “combinam” muito com rigor fiscal e decisões dificílimas que precisam ser tomadas. E do lado “oposto” a estes dois grupos estão Guedes e Maia.

Outro destaque foi a aceleração da inflação ao consumidor, mas o Banco Central preferiu “dobrar a aposta” num cenário benigno, de inflação passageira, mesmo com claro crescimento na dispersão do aumento de preços. O que para nós é mais relevante e sinal ruim, o BC já não consegue ancorar as expectativas, com a volatilidade do mercado de DIs por exemplo “lembrando a vol de construtoras listadas em bolsa”, e as curvas de juros precificando um cenário bem mais negativo que a previsão oficial dos economistas

Por último, do lado de atividade vamos começar a ver o impacto da redução dos programas de distribuição de renda, e depois do término destes (mesmo aprovado algum programa de distribuição de renda para 2021, este teria aproximadamente 1/3 dos beneficiários do programa atual). Nos últimos meses assistimos à um fenômeno que nós internamente “batizamos” de “milagre da multiplicação dos pães”. A poupança e os fundos tiveram captação líquida, muitos recursos foram levantados em ofertas de ações, a demanda final do lado de bens de consumo e imóveis com recuperação relativamente forte, tudo isto num contexto de desemprego alto e com melhora marginal na parte de emprego formal. Esperamos uma reversão parcial deste movimento para os próximos meses.

Apesar do risco fiscal já estar no radar de muita gente, parcela do mercado ainda se foca no tal teto de gasto, e acredita que a manutenção dele vai garantir uma transição tranquila. O cenário consenso para a recuperação da atividade econômica ainda é muito otimista na nossa opinião. E se e quando tudo isto acontecer, veremos o impacto claro na popularidade do governo, e o risco de decisões ruins só vai ficar maior.

3R Genus Hedge FIM – Carta Mensal Setembro/2020

Prezado Investidor,

O 3R Genus Hedge FIM (GH) rendeu +0,21% em setembro (134% do CDI). No ano, o fundo está acumulado em +10,54% (+461% do CDI).

Tivemos um mês razoável, ganhamos menos do que esperaríamos para um mercado com ativos de risco caindo. O resultado do mês foi bastante impactado pelo crescente deságio das LFTs (título público pós-fixado).

Vale aqui um esclarecimento. Sempre mantivemos a grande parte, ou a totalidade, do caixa do fundo em ativos de baixíssimo risco. E o fundo precisa ter na sua carteira ativos com um duration mínimo, de maneira a viabilizar o enquadramento do fundo como “fundo de longo prazo” para fins fiscais, resultando numa alíquota de IR de 15% para os cotistas.

Desde os momentos seguintes à eclosão da pandemia tínhamos a preocupação com a questão fiscal, e por isto rapidamente zeramos nossas posições em outros títulos públicos, já esperando uma forte abertura da curva de juros. Mantivemos posição em LFTs (título público pós-fixado) de curto e médio prazo, no limite para cumprir o duration mínimo necessário.

Apesar de nossa grande preocupação com o equilíbrio fiscal, não esperávamos que estas LFTs passassem a negociar com tanto desconto. Para deixar claro, isto é uma explicação, não uma desculpa ou justificativa.

Este movimento nas LFTs custou um resultado negativo de 0,49% ao fundo no mês de setembro. E continua a impactar muito nossa cota neste início de setembro (até ontem, 05/10/2020, tinha gerado um impacto negativo no mês de aprox. 0,5%). Decidimos não realizar o prejuízo, continuamos a carregar as LFTs que tínhamos. Pelo tamanho da posição podemos carregar até o vencimento, o que deveria resultar na reversão deste prejuízo ao longo do tempo. Mas antes disto, acreditamos que o BC vai ter que se render à realidade, e subir a Selic e/ou dar liquidez às LFTs.

Falando um pouco do cenário para frente, temos expressado nossa visão mais cautelosa a algum tempo, e o que aconteceu nos últimos 30 dias só piorou nossa percepção. Devemos nos preparar para a possibilidade de um período muito difícil à frente.

Todo mundo fala muito sobre a manutenção do teto de gastos, mas para nós este limite hoje é mais algo simbólico do que realmente a solução. Para quem analisa em detalhe as contas públicas já está claro que o teto não vai ser obedecido, considerando a proposta do orçamento para 2021 enviada pelo governo ao Congresso. E tal orçamento contém projeções consideradas pouco realistas por quem entende de contas públicas.

Mas o que para nós é mais importante, o Tesouro precisa emitir um volume imenso de dívida nova entre o final deste ano e 2021, e não existe comprador para tudo nos preços de hoje. Precisa pagar mais para “convencer” investidores a deixar de comprar ações, imóveis e outros ativos reais, e comprar dívida do governo. Acreditamos que vai ficar claro que Selic em 2% a.a. não representa o custo oportunidade do dinheiro.

Finalmente, nossa impressão é que a classe política está longe de ter claro o tamanho do problema. Não sabemos se por pouca interlocução com o time do Ministério de Economia, se por falha na comunicação do time econômico, ou se por uma leitura talvez ainda benigna demais por parte da equipe econômica. Para completar, estamos na metade do primeiro mandato presidencial, com a reeleição já no radar.

Talvez a única maneira de trazer todos para a realidade do problema fosse o Banco Central proativamente subir a Selic de maneira substancial (algo entre 5% e 8%), que deveria tornar mais viável a rolagem da dívida e emissão de dívida nova, e para deixar claro aos políticos que não é possível financiar a atual trajetória fiscal a 2%, e que é urgente um ajuste profundo. Este é um cenário menos provável, não vemos no time do BC/Tesouro disposição para um movimento agudo dessa magnitude, estes devem seguir tentando ganhar tempo, a espera de alguma melhora que viabilize uma saída.

3R Genus Hedge FIM – Carta Mensal Agosto/2020

Prezado Investidor,

O 3R Genus Hedge FIM (GH) rendeu +0,38% em agosto (236% do CDI). No ano, o fundo está acumulado em +10,31% (+485% do CDI).

Em agosto tivemos um mês melhor que julho. Apesar da queda da bolsa (grande parte no último dia do mês, que seja dito), ainda tivemos vários momentos de alta ao longo do mês. Melhoramos nosso nível de acerto, mas ainda ficamos devendo em termos de aproveitamento da volatilidade do mercado.

Mantivemos nossa postura bem cautelosa na tomada de risco, o que está afetando negativamente a performance do fundo. Vemos os ativos de risco no final de um momento de transição, final do impulso dado por programas de estímulos, podendo iniciar um ciclo em que uma realidade bem pior vai ficar mais transparente ao mercado, e os custos de tudo o que foi feito começarão a aparecer. A miragem da Selic a 2,00% nos parece com os dias contados.

3R Genus Hedge FIM – Carta Mensal Julho/2020

Prezado Investidor,

O 3R Genus Hedge FIM (GH) rendeu -0,40% em julho. No ano, o fundo está acumulado em +9,90% (+504,6% do CDI). Desde meados de 2019, dada nossa visão mais cautelosa com o cenário macro como um todo, a performance do fundo tende a ser mais difícil em meses de performance muito positiva de ativos de risco.

Em julho, além disto, tivemos resultado muito ruim na estratégia L&S, principalmente na primeira metade do mês. Nossa atitude em momentos como este normalmente é de reduzir o risco, reavaliar nossa leitura de mercado, ao invés de tentar recuperar as perdas de forma muito rápida aumentando ainda mais o risco. Foi o que fizemos.

O mês foi marcado por continuidade na retomada da atividade econômica, tanto local quanto à nível global. Mas ainda existe razoável grau de incerteza sobre a extensão e força da retomada, qual será o custo de todos os estímulos dados, e quanto estes impactarão a economia como um todo. Nossa visão estrutural mais cautelosa não mudou muito, mas vamos procurar navegar melhor no curto prazo caso continue prevalecendo uma visão que nos parece excessivamente positiva com ativos de risco.

3R Genus Hedge FIM – Carta Mensal Junho/2020

Prezado Investidor,

O 3R Genus Hedge FIM (GH) rendeu +0,66% em junho (+305% do CDI). No ano, o fundo está acumulado em +10,33% (+586% do CDI). Nossa visão mais cautelosa acabou limitando os ganhos do fundo no mês, depois de ter ajudado muito ao longo do semestre.
Como temos comentando nas últimas cartas, esta crise é única em suas características, o que dificulta ainda mais prognósticos futuros, e a construção de um cenário claro sobre perspectiva da velocidade de recuperação das economias.
Para nós aqui na 3R, num contexto como este, vale uma postura com boa dose de humildade, e tomar pouco risco.

Considerando o que temos de informação até hoje, conseguimos ter algumas opiniões:

– A desigualdade entre países ricos e pobres vai aumentar. Já tínhamos escrito isto, e conforme o tempo passa reforçamos esta visão. A mesma base racional vale para diferença entre as camadas da população de maior renda e as de menor, a diferença vai aumentar ainda mais;
– Todos os estímulos governamentais, principalmente no caso de transferência direta de renda temporária, estão minimizando temporariamente o impacto em renda, consumo e inadimplência. A impressão que temos é que muitos consumidores tratam a crise como passageira, e não reduziram drasticamente o padrão de consumo. Os dados de emprego já capturam uma piora, mas talvez uma parcela considerável da população ainda ache que conseguirá emprego e renda “quando as coisas voltarem ao normal”. Nós achamos muito provável que o cenário do mercado de trabalho e renda surpreenda negativamente, impactando a recuperação de demanda;
– Tem muita dívida para ser emitida por governos em todo o mundo. Todo mundo junto num momento em que empresas e indivíduos, de uma maneira ou outra, tiveram necessidade de liquidez adicional e/ou perda patrimonial (perda de valor de suas poupanças). Continuamos achando pouco óbvio que todos conseguiram fazer tais emissões nos preços das taxas de juros de curto prazo. Uma opção é a monetização mesmo. De qualquer maneira, o custo da dívida de médio e longo prazo deve subir;
– Dados de PMIs medem variações mensais, não o nível de produção ou de “prestação de serviço”. Os índices de confiança medem o “humor” do empresário/consumidor, e nos parecem ter forte influência da situação anterior em que o empresário/consumidor se encontrava. É normal variações muito fortes em momentos de mudanças abruptas, e nos parece ainda mais normal num contexto de stress e incertezas como o que tivemos desde março. Os empresários e consumidores nunca tinham passado por tal situação, é de se esperar reações abruptas para os dois lados.

Na nossa carta de fevereiro de 2020 nós escrevemos “Para nós, 2020 é, antes de tudo, um ano para “não perder dinheiro”. Estamos na metade do ano, muita coisa aconteceu. Os ativos de risco caíram muito rapidamente no início da crise, e já se recuperaram bastante. E para nós, a frase continua muito válida olhando para frente. Talvez o pior em termos de preço dos ativos não tenha ficado para trás. Muita gente achando que vale a pena tomar risco simplesmente porque “A Selic está à 2,25% a.a.”. Mas é bom lembrar que pelo menos são 2,25% a.a. positivos.
Nosso cenário base considera que o mundo vai ter uma solução mais definitiva, que permitirá efetivamente à população circular normalmente na primeira metade de 2021. Até lá, as economias estarão funcionando razoavelmente abaixo do potencial, seja por restrições de movimentação ou por falta de confiança por parte da população para se expor. E durante o 3T e 4T veremos a real situação do emprego, renda e qualidade de crédito.

3R Genus Hedge FIM – Carta Mensal Maio/2020

Prezado Investidor,

O 3R Genus Hedge FIM (GH) rendeu +0,77% em maio (+324% do CDI). No ano, o fundo está acumulado em +9,61% (+736% do CDI). Foi um mês razoável, mais próximo do que tentamos ser o normal do fundo ao longo do tempo.

Impulsionados pela expectativa de recuperação das economias no mundo com a reabertura das atividades anunciadas, os ativos de risco apresentaram forte recuperação dos preços.

Apesar de ser um cenário bem diferente do que acreditávamos, e mantendo nossa máxima de procurar sermos os mais pragmáticos o possível e não “brigar com a tela”, conseguimos entregar uma performance que nos parece bem satisfatória dado o baixo risco incorrido.

Na carta anterior escrevemos de nosso ceticismo a respeito de uma “recuperação em V”. Menos de um mês depois o mercado nos “atropelou”, supostamente baseado em dados. O último dele foi o do mercado de trabalho americano publicado na sexta-feira.

Achamos que vale um esclarecimento. Recuperação em “V” pressupõe que as “duas pernas” do movimento tem a mesma magnitude, e que voltaremos ao mesmo ponto de partida. Obviamente depois de recuar entre 20% e 80%, muitas atividades vão mostrar uma recuperação inicial que parece “forte”. Mas voltar ao mesmo patamar existe uma boa diferença.

Não vamos tomar muito tempo dos leitores com esta discussão. Tem muita gente boa e capaz escrevendo sobre o tema. Para resumir, vamos continuar “privilegiando o pragmatismo” na gestão do dia a dia do fundo, o que não significa que não temos um cenário claro e bom grau de convicção dele. Mas já aprendemos também que o mercado pode operar contra o nosso cenário por razoável período de tempo, mesmo que estejamos corretos. O importante é estar atento para identificar o momento em que nosso cenário pode prevalecer, e aí sim tomar riscos de maneira mais agressiva.

3R RE FIA – Carta do Gestor – 7ª Edição

Prezado Investidor,

O ano de 2019 foi muito positivo para o 3R RE FIA. O fundo rentabilizou +80,1%, comparado com 70,6% do IMOB, +31,6 do Ibovespa e +36,0% do IFIX. O final do ano passado e início de 2020 foi marcado por dados positivos do lado de atividade econômica (dados de emprego formal-CAGED, confiança do consumidor/indústria/serviços, e indicação de vendas das empresas de varejo listadas em bolsa), que em conjunto com uma taxa Selic em níveis historicamente baixos, levaram os investidores em ações no Brasil a uma atitude muito otimista.

Tudo isto se refletiu de maneira ainda mais acentuada nas ações das incorporadoras listadas em bolsa. Não só a performance das ações foi muito boa, como muitas empresas foram capazes de levantar recursos com emissão de novas ações em condições para nós excepcionais.

Quando lançamos o 3R Real Estate FIA em Agosto de 2016, acreditávamos em uma recuperação cíclica do setor, que aos poucos voltaria ao normal depois da profunda crise econômica e explosão dos níveis de distratos. Mas o caminho foi de alguma maneira diferente do que esperávamos. Nos primeiros anos a recuperação foi mais lenta do que esperávamos, principalmente do lado da demanda por imóveis, mas recentemente tanto demanda quanto performance das ações foi impulsionada pelos juros muito mais baixos do que esperávamos quando o produto foi lançado.

Mas o mercado muito rapidamente passou de uma situação de assimetria positiva para os investidores em ações de incorporadoras para um contexto em que víamos muitos riscos, e uma assimetria não muito atraente. Chegamos no começo de 2020 a níveis de valuation muito próximos ou até acima de nossas mais otimistas expectativas. E os fundamentos e as perspectivas naquele momento não nos pareciam corroborar isto na nossa opinião. Os fatores que levaram a mudança de nossa perspectiva: i) Forte crescimento dos estoques disponíveis num período muito curto, mesmo com forte presença de investidores na ponta compradora de imóveis; ii) Grande participação de investidores na demanda dos últimos 6 a 12 meses, a grande maioria simplesmente fugindo do baixo retorno da renda fixa, sem se preocupar muito com a demanda na hora de revender ou de alugar o imóvel comprador; iii) Rapidamente as empresas tiveram acesso a novos recursos via emissão de ações. Os sintomas deste excesso de capital já estão claros. A disputa por terrenos estava muito alta no começo de 2020, e os preços estavam subindo. O leilão de CEPACs da operação Faria Lima teve um ágio muito alto; iv) Visão mais cautelosa nossa sobre a melhora do mercado de trabalho e de renda disponível no Brasil. Como temos falado nas cartas do nosso fundo macro, o 3R Genus Hedge FIM, diferente de outros momentos de recuperação cíclica, neste o mercado de trabalho se recupera muito mais lentamente, existe grande comoditização da força de trabalho e grande influência da digitalização dos processos.

Neste contexto, decidimos propor uma mudança no regulamento do fundo, abrindo a possibilidade de investimento em ações listadas na Bovespa de maneira geral, e não somente de incorporadoras. Também incluímos a possibilidade de fazer hedge para nossas posições em ações. A proposta foi aprovada em assembleia de cotistas no dia 23 de março e passou a ser válida no dia 04 de maio (a demora é decorrência dos prazos legais estabelecidos pelos órgãos reguladores e administrador do fundo).

Não tínhamos ideia da crise de saúde que se iniciaria, e dada as limitações do regulamento anterior (que não permitia nenhum tipo de proteção via opções ou posições vendidas), estes meses de espera foram muito difíceis.

Tentamos defender o patrimônio dos nossos cotistas na melhor maneira possível. Mantivemos a máxima posição de caixa permitida, e migramos grande parte das posições existentes para as empresas focadas no segmento de baixa renda, que acreditamos ser mais resiliente.

Dada as características cíclicas e de longo prazo do setor, as ações de maneira geral sofreram muito nestes últimos meses, com muitas delas caindo 50% a 60%. Neste contexto, a performance do fundo foi razoável. O 3R RE FIA caiu 27% no ano até o dia de ontem (25/05/2020), comparado com 25,9% do Ibov, 38,7% do IMOB e 18,6% do IFIX. Desde seu lançamento, o 3R RE FIA acumula +66,6%, comparado à 46,2% do IBOV, 37,6% do IMOB, 47,8% do IFIX e 62% do IPCA+10%.

 Gostaríamos de agradecer muito a confiança dos investidores/cotistas que nos acompanharam até aqui, e renovar nosso compromisso de gerar retornos consistentes e atraentes para o nível de risco tomado, a partir de agora tendo um universo de possibilidade de investimentos mais amplo e mais ferramentas para defender o patrimônio dos nossos cotistas.

Olhando para frente, o 3R RE FIA será um fundo de ações com 10 a 15 posições, com uma carteira balanceada de ações de empresas de qualidade, bom posicionamento, risco relativamente baixo, e em menor proporção, posições em empresas aonde exista uma assimetria maior de percepção entre o que nós achamos e o consenso do mercado projeta, que normalmente apresentam uma volatilidade maior e, na maioria as vezes, risco de execução maior. Mas no geral tende a focar em qualidade dos ativos, para bater o Ibovespa no longo prazo.

Vamos continuar a usar muito de nossa visão macro e temática na hora de construir o portfólio, como já fazemos nos produtos da casa. Poderemos ter posições vendidas ou em derivativos, como forma de defender o portfólio. E o setor imobiliário, como sendo parte do DNA da casa, deixa de ser o foco exclusivo do fundo, mas deve fazer parte com alguma constância do portfólio do fundo.

Pedimos um pouco de paciência, pois esta carta está um pouco mais longa, já que estamos discutindo tanto os aspectos de fundo como era até hoje, como nossas perspectivas para o futuro. As próximas cartas do 3R RE FIA terão frequência trimestral.

Nos colocamos à disposição para qualquer esclarecimento ou dúvida.